马某与某信托公司营业信托纠纷案

副标题： 劣后级投资人通过内部渠道获取投资机会并主导交易结构后认购信托份额的，不属普通金融消费者，其投资决策在签约前已确定，损失系市场风险导致，与受托人适当性义务履行瑕疵无因果关系

关键词

民事；营业信托纠纷；结构化信托；适当性义务；告知说明义务；劣后受益人；定向增发；市场风险；格式条款

基本案情

2015年8月，某信托公司发行某集合资金信托计划，规模18,750万元，其中优先级资金15,150万元（由某投资公司代表某专项资管计划认购），劣后级资金3,787.5万元（由包括马某、程某在内的多名自然人认购）。信托资金用于以每股20元认购某集团定向增发的937.5万股股票。

该信托计划由劣后级投资人程某主导设立。程某系某集团合伙人兼华北大区总经理，通过内部渠道获取某集团定向增发的投资机会后，联系了马某等其他劣后级投资人，并联系某银行和某投资公司作为优先级配资方，再找某信托公司作为通道方设立信托计划。

马某为某公司董事长，年收入96万元，在《客户风险适应性调查问卷》中自认为”积极型”投资者，经常参与股票投资。2015年8月20日，马某转账500万元认购劣后份额500万份。

《信托合同》约定：优先委托人（某投资公司）为全体委托人的委托人代表，受托人根据委托人代表签发的指令管理运用信托财产；当标的公司实际股权价值低于初始价值的88.8%时，劣后委托人应追加保证金。该追加保证金条款后经另案生效判决认定为格式条款，因未以合法方式订入合同而对劣后委托人无效。

某集团自2015年6月停牌，停牌前股价6.83元/股。2018年3月27日复牌后股价暴跌至3.42元/股，此后持续下跌。信托计划期满后延期至2021年8月清算，清算时信托财产价值约1,048万元，不足以覆盖优先级本金1.5亿元，马某投资本金500万元全部亏损。

马某起诉某信托公司，主张其未履行适当性义务中的告知说明义务（未提示追加保证金条款风险、未提示信托控制权完全由优先级掌握等），要求赔偿本金500万元及利息，并要求返还已支付的”利息”约75万元。

裁判结果

北京市西城区人民法院（2023）京0102民初10484号民事判决：驳回马某的全部诉讼请求。

裁判理由

法院围绕三个焦点展开分析：

一、追加保证金条款的告知说明存在不当，但其他风险已充分告知。

追加保证金条款已被另案生效判决认定某信托公司未就该条款尽到适当性义务，该条款对劣后委托人无效。但该条款效力认定不影响《信托合同》其他部分的效力。《认购风险申明书》已载明：信托资金用于股权投资，受益人的收益主要来源于股权变现，受托人不承诺最低收益、不保证信托本金不受损失，委托人代表可能因自身原因不履行职能等风险。委托人代表风险、本金全部亏损的风险均已充分提示。马某在调查问卷中确认了解信托产品、经常参与股票投资、愿意承担高风险获取高收益，对投资理财存在本金100%亏损的风险应属明知。

二、劣后级投资人自主决策，不属普通金融消费者。

从邮件、短信、微信聊天记录看，劣后级投资人程某（某集团高管）先获取某集团定向增发内部投资机会，再组织马某等其他劣后级投资人，最后通过金融机构参与项目。马某等劣后级投资人先形成投资意向，再通过金融机构参与项目的事实具有高度盖然性，其投资决策在与某信托公司签订信托合同前已经确定。此类参与交易结构设计、指定投资标的的投资人，不属狭义的金融消费者，不适用金融消费者适当性义务的完整保护标准。

三、损失系市场风险导致，与适当性义务履行瑕疵无因果关系。

某集团股票在信托计划成立前已停牌，以每股20元定向增发后停牌近三年，复牌首日股价暴跌至3.42元并持续下跌。不论信托计划延期与否、是否变现，在股价下行趋势下劣后级投资人本金全部亏损的事实均不会改变。诉争损失系投资标的的市场风险导致，与某信托公司是否提示说明追加保证金条款无关。

四、关于”利息”返还。 程某等劣后级投资人知悉并同意向优先级支付信托收益，某信托公司仅作为受托人按双方合意执行，未违背委托人意愿，不存在过错。

裁判要旨

裁判规则： （1）劣后级投资人通过内部渠道获取投资机会、主导交易结构设计后认购信托份额的，不属普通金融消费者，其投资决策在与受托人签订信托合同前已确定，对投资标的的风险应属明知。（2）受托人就单一格式条款（如追加保证金条款）未尽告知说明义务的，该条款不对投资人产生效力，但不影响合同其他部分的效力，亦不导致受托人对投资人因市场风险导致的全部本金损失承担赔偿责任——该损失与适当性义务履行瑕疵之间无因果关系。（3）劣后级投资人支付的”利息”实为经优先级与劣后级协商一致的优先信托收益分配，受托人仅按合意执行划付的，不构成不当得利。

参考意义： 本案代表了法院对于”非典型金融消费者”的差异化保护标准——对于深度参与交易结构设计的专业投资者，适当性义务的履行标准低于普通金融消费者。同时，本案严格区分了”告知说明有瑕疵”与”瑕疵与损失有因果关系”两个层次，即使前者成立，后者仍需投资人举证证明，否则受托人不就市场风险导致的损失承担赔偿责任。这与近年来部分判决动辄以适当性义务瑕疵即判令全额赔偿的裁判思路形成鲜明对比。

关联索引

主要法条：

1. 《中华人民共和国信托法》第2条、第25条
2. 《中华人民共和国民事诉讼法》第67条第1款

历审案件：

1. 审理程序：一审，审理法院：北京市西城区人民法院，案号：(2023)京0102民初10484号，裁判日期：2024年4月29日

关联案件：

1. 某信托公司诉劣后委托人追加保证金案，北京市西城区人民法院（2020）京0102民初8101号（驳回某信托公司全部诉请）
2. 北京金融法院二审（驳回上诉，维持原判）