引言
2026年6月3日，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号，下称”《指导意见》”），自公布之日起施行。这是国务院办公厅继2025年1月发布《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）之后，发布的首个私募基金领域顶层政策框架文件，全文共十八条，涵盖总体要求、强化源头防控、全面加强监管、稳妥处置风险、推动规范发展和保障措施六大部分。
《指导意见》的出台并非孤立的政策调整，而是近年来私募基金监管范式系统性重构的关键节点。其最核心的变革在于明确提出”全面构建以行政监管为主、自律管理为辅的私募基金监管体系”，标志着私募基金行业从以行业自律为主导的治理模式，全面转向以行政监管为核心的治理模式。《指导意见》第（四）项列明了修订证券投资基金法、制定管理人监管和信息披露等配套规则、出台对赌协议制度安排等一系列后续立法任务。这一制度规划被业界概括为以证券投资基金法修订为牵引、多项配套规则跟进的制度完善路径。
本文希望结合近年私募基金纠纷领域的裁判规则演变，从争议解决的实务视角，梳理《指导意见》对四个核心争议领域的影响路径，并就各参与主体的应对策略提出建议，以供各方参考与讨论。
一、“对赌协议”将迎制度化规范
《指导意见》第（四）条明确提出”出台规范私募基金’对赌协议’制度安排”，这是国务院办公厅层面首次就对赌协议问题作出明确表态，也是《指导意见》中最具争议解决信号的变化之一。
（一）现行裁判分歧
概括而言，当前针对对赌回购问题存在的分歧集中于以下层面：
第一，回购权性质之争：形成权抑或请求权。 长期以来，法院对于股权回购权属于形成权还是请求权存在较大争议，司法裁判也各异。但近年来，无论是从司法审判实践，还是从法答网精选答问，都可以看出，法院越来越倾向于认为，对赌回购条件成就以后，允许投资方单方行权即可要求回购义务人承担回购义务的股权回购选择权属于形成权，需要受到合理期限的限制。2024年8月，最高人民法院通过”法答网精选答问（第九批）“更是提出：若双方约定了投资方请求回购的期间，应尊重约定，逾期未行权视为放弃权利；若未约定行权期间，合理期间以不超过6个月为宜。
第二，回购顺位约定的效力与行权路径。 不同轮次投资人之间的回购顺位约定，其合法有效性已在司法实践中获得认可（如(2018)浙06民初79号案），但在先顺位投资人未行权的，后顺位投资人的行权路径——是申请加入在先仲裁、还是另行提起仲裁——存在程序上的不确定性。
第三，目标公司为股东回购提供担保的效力边界。 深圳国际仲裁院在2026年的一则典型案例中认为，目标公司依约为原股东/实际控制人的股权回购价款及业绩补偿义务提供连带责任担保，且经公司有权机关决议确认的，不当然构成抽逃出资或违法减资，因为公司履行担保责任后相应资金转化为对原股东的债权。这一仲裁立场与法院在减资程序问题上的严格审查形成了值得关注的差异。
（二）《指导意见》释放的制度信号
《指导意见》总体要求部分明确提出”严格禁止私募基金违规从事借贷、‘名股实债’等行为”，第（四）项在此基础上进一步明确要”出台规范私募基金’对赌协议’制度安排”。两条规定应当结合起来理解：监管层面对对赌协议的规范，其核心目标在于厘清对赌协议与”名股实债”的边界，使对赌协议回归其作为估值调整机制的本源功能，而非异化为刚性兑付的变相通道。
在此政策导向下，未来对赌协议的制度安排可能沿以下几个方向展开：其一，在回购权性质问题上，有可能通过立法或司法解释明确统一立场——倾向于形成权说并设定法定除斥期间或允许自主对合理期限进行约定。其二，明确对赌协议与名股实债的区分标准，将无条件、固定收益的回购安排纳入名股实债的规制范畴。其三，在行权期限方面，可能就合理期限的起算时点、期限长度及逾期后果作出统一规定。其四，明确目标公司为股东对赌提供担保的效力和履行条件，统一司法与仲裁的裁判尺度。[1]
（三）对存量争议的即时影响与应对
虽然具体规则尚未出台，但《指导意见》的政策信号可能会对存量对赌纠纷的争议处理和增量投资的条款设计产生实质性影响。
对于正在审理中的案件，投资者一方应关注：在政策明确禁止名股实债的背景下，法院或仲裁庭可能更加审慎地审查回购条款是否实质上构成保底安排。如果回购价款的计算方式与经营业绩完全脱钩，被认定为名股实债并通过通谋虚伪表示制度否定其股权投资效力的风险将显著上升。回购义务方则可援引《指导意见》的精神，主张对赌条款因构成名股实债而无效，或至少应当还原为借贷关系并按利率管制规则调整回购价款。
对于新设基金的条款设计，建议关注以下要点：
一是避免采用无条件、与经营业绩脱钩的固定收益式回购条款；
二是回购条件的设计应当与目标公司的实际经营表现（如上市进度、净利润、营业收入等）建立有意义的关联；
三是在行权期限方面，既不宜约定过短的行权期（可能导致投资人来不及评估行权利弊），也不宜约定”随时有权”的开放式条款（可能在形成权框架下被施加6个月的合理期限限制）；
四是明确约定行权方式和行权意思表示的送达要求，保留行权过程的书面记录。
二、“名股实债”禁令下的合同效力与投资者救济
《指导意见》在总体要求部分明确将”严格禁止私募基金违规从事借贷、‘名股实债’等行为”列为监管导向之一，并与第（四）项关于规范私募基金”对赌协议”的制度安排共同构成了对对赌协议和名股实债问题的协同规制。与以往监管文件对名股实债的否定态度相比，《指导意见》将禁止层级从部门规范性文件提升至国务院办公厅指导意见层面，政策分量显著加重。
（一）现有裁判规则体系
在《指导意见》出台前，司法实践对名股实债已形成了一套相对稳定的裁判逻辑。
其一，定性标准。《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》确立了基本判断标准：投资人目的在于取得目标公司股权且享有参与经营管理权利的，认定为股权投资；投资人目的仅为获取固定收益且不享有参与经营管理权利的，认定为债权投资。该纪要虽非司法解释，但所确立的判断标准在司法实践中具有广泛参考价值。上海金融法院于2025年8月发布的研究性文章《私募基金股权投资类案件的审查要点》在此基础上进一步细化，提出从是否参与经营管理、收益是否与经营风险挂钩、是否承担经营风险三个维度进行综合审查。
其二，合同效力处理。法院当前的主流做法是依据《民法典》第一百四十六条的规定，以通谋虚伪表示制度处理：表面的股权转让/增资行为因非当事人真实意思而无效，隐藏的借贷行为依照借贷法律规定处理——如不违反效力性强制性规定则有效。在此基础上，被认定为借贷关系后，回购溢价、固定分红等均被视为变相利息，超出一年期贷款市场报价利率（LPR）四倍的部分，法院不予支持。
其三，对外关系的处理。法院普遍秉持”内外有别”的原则：在投资方与融资方之间，按借贷关系处理本息结算；涉及外部债权人或破产程序时，基于商事外观主义，投资方作为名义股东仍可能需在未出资范围内承担补充赔偿责任。这种”对内债权人、对外股东”的双重身份困境，是名股实债投资方最大的法律风险。
（二）《指导意见》禁令的司法传导
《指导意见》将名股实债禁令提升至国务院办公厅层面后，一个核心问题是：法院是否会从当前的”通谋虚伪表示→还原为借贷→按利率管制调整”三步裁判逻辑，进一步走向”合同整体无效”的结论？
笔者认为，这一转向的可能性较低，理由有三：第一，合同无效将导致双方返还、恢复原状的法律后果，在投资款已经实际用于目标公司经营的情况下，这不仅操作困难，而且可能对投资者造成比认定为借贷关系更为不利的后果，与《指导意见》“稳妥处置风险”的政策导向不符。第二，现有的通谋虚伪表示框架已经能够较好地平衡当事人之间的利益关系——对内的借贷关系处理保护了投资方收回本息的基本预期，利率管制规则防止了变相高利贷，对外维持外观主义保护了交易安全。第三，2025年上海金融法院的案例三明确指出，违反《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条关于禁止名股实债的规定，该规定属部门规范性文件，违反该规定不足以否定借款合同效力。《指导意见》虽然层级更高，但仍属于政策性指导意见而非行政法规，法院据此直接认定合同无效的可能性不大。
更可能的影响路径是：法院在审查名股实债问题时，将更加主动地运用穿透式思维，不再局限于当事人之间的合同文字表述，而是综合审查交易的经济实质。具体而言，以下情形被认定为名股实债的风险将显著增加：回购条件在签订合同时即已确定必然触发（如约定”无论公司是否上市”均有权回购或者签订合同时就能明确知晓限定时间内不可能完成上市）；回购价款与目标公司经营业绩无任何关联；投资方从未实际行使股东权利、参与公司治理，也从未表现出担任公司股东的意愿。
（三）存量项目的风险排查与争议应对
对于持有存量名股实债项目的投资方，建议从以下几方面进行风险排查：第一，审查交易文件中的回购条款，评估被认定为固定收益、保本保息安排的风险高低。第二，梳理投资后参与目标公司经营管理的书面记录——是否委派了董事或管理人员、是否参与了股东会表决、是否行使了知情权——这些记录是抗辩名股实债认定的重要证据。第三，对于已进入争议阶段的存量项目，在《指导意见》出台后，回购义务方可能援引政策精神主张合同无效或至少主张降低回购价款，投资方在诉讼策略上应有预案。
三、穿透式监管与穿透式审判的共振：全链条追责体系的形成
《指导意见》第（六）条提出建立私募基金风险集中监测平台，“对数据和信息加强穿透式分析，提高发现风险问题能力”；第（八）条要求国有企业”建立完善全流程信息化管理系统，加强对底层项目和资产的穿透管理”；第（五）条要求”对存在违规代持、通道化等情形的私募基金管理人加大规范引导力度”。与此同时，第（九）条建立”吹哨人”制度，第（十）条强化刑民衔接，均指向同一方向：穿透式的全链条监管。
这一监管层面的穿透导向，与司法实践中已经初具轮廓的”穿透式审判”形成共振，预计会在争议解决领域产生较为深远的影响。
（一）穿透式监管的制度工具
《指导意见》构建了多层次的穿透式监管工具体系：风险集中监测平台整合了管理人、托管机构、服务机构报送的信息以及经营主体登记、司法诉讼等信息，为监管部门识别关联主体、追踪资金流向、发现违规代持和通道业务提供了数据基础；政府投资基金和国有企业基金的穿透管理要求，将出资人责任直接穿透至最终控制主体；“吹哨人”制度和网格化排查机制则为发现隐蔽的违法违规行为提供了社会监督渠道。
（二）穿透式审判的司法实践
司法层面的穿透式审判在私募基金纠纷中已有较为充分的实践积累，笔者团队在2022年发表的《私募基金涉投资人起诉案件审判实践研究报告》中即已关注到穿透式审判思路在认定交易结构有效性方面的影响。经过近年的发展，穿透式审判在以下几个维度上日趋成熟：
其一，实质管理人的穿透认定。在通道业务中，名义管理人仅承担形式上的管理职责，而投资决策、资金调度、项目管理等实际管理行为由其他主体实施。在此情形下，法院趋向于根据”募投管退”职责的实际履行情况，穿透认定实质管理人并课以其信义义务和赔偿责任。《指导意见》第（五）条明确要求”对存在违规代持、通道化等情形的私募基金管理人加大规范引导力度”，将加速这一裁判趋势。
其二，关联企业和实际控制人的连带责任边界扩张。当管理人与其股东、关联企业在人员、业务、财务等方面高度混同，或实际控制人实质介入基金管理并对投资决策形成决定性影响时，不排除基于共同侵权制度认定连带责任。
（三）监管穿透与司法穿透的协同效应
《指导意见》对争议解决最深远的影响，或许不在于其任何单一条款，而在于其致力于打造的监管穿透与司法穿透的协同机制。风险集中监测平台整合的跨部门信息——包括工商登记、司法诉讼、资金流向等——主要服务于监管识别、风险处置和政策制定；其是否能够直接转化为投资者可取得、可提交、可采信的民事诉讼证据，仍取决于信息公开程度、调查取证规则和个案审查标准。但在信息充分公开且符合证据规则的前提下，监管部门的行政处罚决定书、现场检查结论等材料，可能成为投资者证明管理人过错的实质性证据线索，从而在一定程度上缓解投资者在民事诉讼中面临的举证困难。
对于管理人而言，这意味着合规留痕的重要性提升到了新的高度。在穿透式审查的框架下，形式合规已不足以构成有效的免责抗辩，管理人需要就尽职调查的实质内容、投资决策的论证过程、风险揭示的充分程度等保留完整的书面记录。
四、管理人退出潮下的投资者救济：清算纠纷与损失认定
《指导意见》第（十一）条、第（十二）条分别规定了管理人的注销机制和存量”伪私募”经营主体的分类清理机制，是文件中执行力度最强的条款之一。可以预见，在监管持续清理重大违法违规、经营异常、未实质展业或长期失联管理人的背景下，管理人注销、经营主体清理及由此引发的清算纠纷和投资者救济问题，在未来会有所增加。
（一）管理人注销的分类处理与争议涟漪
根据《指导意见》的规定，管理人注销分为两种情形：一是对有”重大违法违规行为”的，坚决予以注销——这属于处罚性注销；二是对”因经营异常、未实质开展业务等不能持续符合登记要求或者长期失联的”，限期注销——这属于清理性注销。对于经营主体名称、经营范围中含有”私募基金”字样但未办理私募基金登记备案的机构，《指导意见》第（十二）项规定了引导登记备案、推动注销登记或变更名称/经营范围、在国家企业信用信息公示系统标注、吊销营业执照等分类处置措施；这些措施更宜表述为分层分类处置安排，而非严格的”五级递进式”程序。
管理人注销后，一个核心争议问题随之浮现：管理人缺位时，基金如何清算、投资者损失如何认定、投资者如何寻求救济？
（二）清算纠纷的核心法律问题
当前司法实践中，一个基础性的争议是：投资者损失是否必须以基金完成清算为认定前提？
在以合伙型私募基金为主的架构下，上海高院在2026年二审改判的一则典型案例中明确了两项规则：一是坚守合伙财产独立性原则（《合伙企业法》第二十条），有限合伙人出资已转化为合伙企业财产，不得直接向管理人主张个人赔偿；二是损失须已实际发生且金额确定，管理人履职瑕疵与损失须存在直接因果关系，基金清算的完成一般是认定损失是否实际发生及具体金额的重要参照。这一立场虽然逻辑严谨，但在管理人缺位、清算无法启动的情况下，不宜将清算完成绝对化为一切情形下投资者定损的前置条件，否则可能导致投资者陷入”不清算则无法定损、无法定损则无法主张权利”的困境。
在此背景下，《指导意见》第（十一）条要求”同步做好风险揭示和投资者保护”，第（十四）条要求地方政府”及时摸清底数，按照市场化、法治化原则，制定风险化解和处置方案，做好追赃挽损、清产核资、分配清退等工作”，为这一困局提供了制度出口。但”市场化、法治化原则”的具体操作机制——例如，管理人注销后由谁启动清算、清算费用的承担、地方政府在清算中的角色边界——仍有待后续细则明确。
（三）投资者应对策略
面对管理人退出，投资者应当保持主动。
第一，密切跟踪所投基金的管理人是否出现异常经营、被采取行政监管措施或被列入注销名单，尽早判断风险等级。
第二，在管理人尚未完全缺位时，积极行使基金合同和《合伙企业法》赋予的知情权和监督权，要求管理人提供完整的投资记录、财务资料和资金流向信息。
第三，如管理人已被注销或失联，及时向监管部门反映、向法院申请指定清算人（当前或限于有限合伙型私募基金），避免因等待而丧失追索时机。
第四，在管理人失联且存在挪用、侵占基金财产证据的情形下，可同步启动刑事报案程序，借助公安机关的侦查权查明资金流向。
对于管理人而言，退出不等于免责。注销登记后，管理人的相关责任人仍需对注销前的违法违规行为承担法律责任。有序退出——包括按合同约定启动基金清算、妥善保管和移交基金财产、全面向投资者进行信息披露——不仅是合规要求，也是防范后续被追责的有效措施。
结语
《指导意见》作为国务院层面私募基金领域的首个顶层政策框架文件，尽管立足点为行政管理，但其对争议解决的影响也会逐步显现；只是上述对赌协议制度安排的具体内容、管理人注销后的清算操作机制等，均有待证监会及相关部门后续配套规则、司法文件和具体操作机制进一步明确。笔者将持续跟踪上述配套规则的出台及其对争议解决实践的影响。
**注：**值得留意的是，2025年9月30日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称”《公司法解释征求意见稿》”），首次以司法解释层级系统回应了对赌协议领域的核心争议。其中，第38条将对赌回购权定性为”选择权”，回避了”形成权”与”请求权”的二元表述之争，并采用”催告+合理期限”模式：投资人应在约定的期限内或经股东催告后的合理期限内作出是否回购的选择，逾期请求回购的，人民法院不予支持（但股东同意的除外）。整体而言，《公司法解释征求意见稿》对对赌协议的处理呈现出三条主线：以减资程序为履行前提强化资本维持原则、以”选择权+催告”模式回避性质之争而转向程序规制、对上市公司对赌持否定立场。
The End