私募资管产品投资人纠纷审判实践年度观察·2025

作者：江国强律师等

（提示：本文全文共1万余字，累计14页）

管理人或者销售机构违反适当性义务，不必然导致需要赔偿投资者100%的损失
销售机构基于相同的协议为投资者推荐销售多个理财产品的，投资者可就多个理财产品的损失在一个案件中提起索赔诉讼
私募基金财务顾问实际掌控基金资金运作的，应当与管理人一同对投资者承担信义义务，在履职中未勤勉尽责的，应赔偿投资者损失
银行作为代销方的责任要求依然严格，但对于单纯系银行工作人员推荐的行为，法院更加倾向于审慎裁判
信托公司以部分投资人拒绝签署《补充协议》为由仅向签署《补充协议》的投资人分配信托收益的，可认定为未公平对待投资人
金融机构作为投资方的，不免除受托管理人的勤勉尽责、信息披露等义务
私募基金管理人涉刑情况下，传统”先刑后民”处理方式的不足逐渐被看见和被重视
管理人失联后，投资人可通过召开基金份额持有人大会授权代表诉讼的方式向基金交易关联方主张权利
在管理人虚假投资构成犯罪的情况下，有多个产品均系同一托管人托管且投向同一融资方的相关标的的，托管人应当有更为谨慎勤勉的审查义务
私募产品未完成清算情况下，投资人损失是否确定的案例更为丰富
结构化信托中，委托人指令权人发出的投资指令违反信托合同约定的，受托信托公司有权基于信托持有人大会授权起诉委托指令权人
结构化信托中，优先级投资人的优先受偿权即便在原状分配情形下也应当依约受到保护，但原状分配具体是指财产权分配还是处置权分配需结合约定进行解释
没有私募基金管理人资质的主体发行的理财产品，投资人与发行人的法律关系如何定性、产品合同是否有效，裁判标准亟待统一

前言

根据基金业协会2025年12月发布的统计数据，截至2025年11月末，存续私募基金管理人19,314家，管理基金数量138,055只，管理基金规模22.09万亿元。与2024年11月末同期相比，存续私募基金管理人减少了1,053家，管理基金数量增加了7,680只，管理基金规模增加了2.19万亿元。可以说，私募基金整体发展趋稳，并向高质量方向发展。

图1 私募基金管理人存续情况趋势

（来源：基金业协会官网）

在发布私募资管产品投资人纠纷年度观察的第五个年头，我们依然尽力搜集并汇总了2025年度已经公开的该类纠纷的裁判文书和相关白皮书，并据此总结2025年度该类案件的相关裁判规则（与2024年相似，公开该类裁判文书最多的为上海与北京，相关案件的审理期限相对较长）。

总的来说，2025年度该类案件的裁判，在违反适当性义务的赔偿责任，销售机构及财务顾问机构的责任，金融机构作为投资方情形下的责任承担，管理人涉刑或失联情况下的解决方案，产品未完成清算情况下的损失认定，结构化信托产品的裁判规则等方面，裁判考量更加深入和精细；但对于没有私募基金管理人资质的主体发行的理财产品所涉及的法律关系和合同效力等问题，不同地域法院呈现出不同的裁判思路，裁判标准亟待统一。

以下为我们梳理的2025年度相关裁判规则总结与评述，希望能对各位读者了解该类纠纷的裁判趋势有所助益：

1.管理人或者销售机构违反适当性义务，不必然导致需要赔偿投资者100%的损失

管理人或销售机构应当履行适当性义务是私募资管类产品投资人纠纷中法院审查极其重要的要点之一，2024年对于该问题的审理已经越来越细致，主要包括：（1）投资人投资之后再做风险测评的，不必然导致测评无效；（2）没有合同但有证据证明相关方为销售机构的，可以要求其承担作为销售方的适当性义务责任；（3）受托管理人对基金投向下层合伙企业控制力较弱也属于需要进行告知说明的适当性义务范畴；（4）在线签署风险测评、产品合同等文件时间明显过短的，可认定为未尽适当性义务。

而在2025年，对于这一问题的审查也呈现出新的趋势，即管理人或者销售机构违反适当性义务，不必然导致需要赔偿投资者100%的损失。

在私募资管类产品早期，违反适当性义务情况下，管理人或者销售机构常常被要求承担投资者100%的赔偿责任。但近年来，该等趋势有所改变，法院可能还会兼顾考虑：（1）未尽适当性义务结果的产生，投资者是否也有一定责任；（2）未尽适当性义务是否与投资者的损失存在全部的因果关系；以及（3）未尽适当性义务是否实质性影响了投资者的自主决策权，或者投资者本身是否具备投资产品对应的风险承受能力。

在2025年的裁判中，有依然判决需要承担100%本金损失赔偿责任的；比如，在上海市闵行区人民法院审理的朱某与某某公司等委托理财合同纠纷案中，法院认定某公司未尽适当性义务；但原告提交的现有证据并不足以证明基金管理人在投资、管理和退出阶段违反了勤勉义务；管理人“先进先出”进行款项分配也不当然违反公平原则，也非原告未能赎回造成损失的根本原因；在此基础上，法院判决某某公司赔偿朱某100%的本金损失。

而在陕西省西安市中级人民法院审理的某自然人投资人与某支行的委托理财合同纠纷中，一审法院因银行未尽适当性义务，判决承担投资者30%投资损失的责任；后二审法院调整至50%，但一二审法院均未支持100%的赔偿责任。

又如，在上海金融法院审理的某投资人与某支行的金融委托理财合同纠纷中，法院在说理部分提及：（1）现有的监管规定，只要求先风险测评再购买产品，并未要求先风险测评再推介产品。（2）卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

2.销售机构基于相同的协议为投资者推荐销售多个理财产品的，投资者可就多个理财产品的损失在一个案件中提起索赔诉讼

传统观点认为，私募理财产品与产品之间是相互独立的，相关损失应当分别通过独立的司法程序予以救济。而在上海市浦东新区人民法院审理的某自然人投资人与某外资银行的金融委托理财合同纠纷中，某投资人与某外资银行签署《某某公司代客境外理财产品文件》《某某公司结构性存款类产品条款与条件》；此后，某投资人在银行推荐下购买了7个代客境外理财产品及2个结构性存款产品。尽管本案法院最终驳回了投资人的诉讼请求，但法院在本案中分析了原告主张的前述9个理财产品的投资情况，本质上允许投资者在一个诉讼中对该银行推荐销售多个理财产品是否尽到适当性义务进行评价和裁判（本案后经上海金融法院二审后维持原判）。

当然，该判决针对的仅仅是同一个销售机构推荐销售的产品，不可扩张理解为同一个受托管理人向同一个投资人发行的多个私募资管产品也可以在一个纠纷中予以审查和解决；而且本案的结果是法院判决驳回了投资者的诉请，如果案件中法院确实认为销售机构存在未尽适当性义务的情形，法院是否需要单独考虑每个案件投资人的损失是否确定、管理人应当承担多少赔偿责任（理论上销售机构需要承担的赔偿责任不应当高于管理人的责任），仍有待进一步观察。

3.私募基金财务顾问实际掌控基金资金运作的，应当与管理人一同对投资者承担信义义务，在履职中未勤勉尽责的，应赔偿投资者损失

在上海金融法院审理的某案中[1]，法院认为：从基金实际运作看，本案乙资管公司的实际职能超出《财务顾问合同》约定的范围，体现在基金宣传推介材料中“基金管理团队”展示的是乙资管公司两副总裁的履历及成功投资案例，《基金合同》载明的管理人联系人为乙资管公司员工，乙资管公司策划、设计了投资结构，通过其控股的公司向投资者出具《资金到账确认函》并作出服务承诺；乙资管公司直接向托管行下达投资指令；在借款逾期后出面安抚投资者并出具相关说明等。即乙资管公司在基金设立、运行的全过程中实际承担了推介基金产品、设计交易结构、掌控资金运作、对接底层资产的角色，对后续基金退出亦起主导作用。甲资管公司虽然履行了一定的管理职责，但实质并不掌控资金运作，收取的管理费明显低于乙资管公司，具有一定的通道角色。综上，投资者基于对乙资管公司管理能力的信赖进行投资，与乙资管公司形成事实上的信赖关系；乙资管公司作为受信人，与管理人甲资管公司一样应对投资者负有信义义务。如乙资管公司违反信义义务，则应向投资者直接承担损害赔偿责任。本案中，基金财产在没有任何安全保障的情况下被出借，乙资管公司设计安排的风控措施形同虚设，借款被挪用最终导致基金财产损失与乙资管公司未勤勉尽责具有因果关系，法院酌定乙资管公司应赔偿李某70%的投资本金损失。

值得留意的是，本案《基金合同》约定的争议解决方式为法院诉讼，但如果在《基金合同》约定仲裁的情况下，投资人与财务顾问方往往缺少约定仲裁的合意，该等情形下，评价合同约定的私募基金管理人应当承担何种责任与评价财务顾问这一实际管理人应当承担何种责任被分割在仲裁程序和诉讼程序中，实践中如何实现衔接并尽量减少各方讼累，仍有待观察。

4.银行作为代销方的责任要求依然严格，但对于单纯系银行工作人员推荐的行为，法院更加倾向于审慎裁判

如此前多次年度观察所述，法院对于银行作为代销机构的责任要求高于一般的销售机构。对此，在2025年的裁判中依然延续。

例如，在湖南省长沙市中级人民法院审理的投资人与某支行的金融委托理财合同纠纷中，投资人投资产品的发行方不具备私募基金管理人资质，最终被认定为构成非法吸收公众存款，投资人获赔无门。对此，法院认为：博某公司指派销售人员到银行网点进行对接，并通过帮助银行网点完成揽存业务、给予银行工作人员销售提成等方式，激励银行工作人员向群众宣传、推介其投资理财产品。某行科大支行的工作人员邓某伟在工作场所向投资群众宣传、推介，并提供博某公司的《委托认购合同》给投资群众签订。因此，博某公司与某行科大支行之间形成了委托代理合同关系。在此基础上，法院认为某支行存在未尽适当性义务，并判决某支行全额赔偿投资人的全部本金损失（投资人自身也存在轻微过错，因此对其利息主张不予认可）。

在上海金融法院二审的某投资人与某支行的金融委托理财合同纠纷中，某投资人通过银行app的智能投顾功能购买了相关基金产品，法院认为，支行通过其电子渠道向投资人推介、销售由合作机构依法发行的基金产品，利用其自身作为专业机构的渠道、客户资源等优势和影响力为投资人购买案涉四款基金产品提供了条件。由此，投资人与某行之间形成的是代销合同关系而非咨询服务关系，某银行应当承担适当性义务。

又如，在辽宁省沈阳市和平区人民法院审理的马某与某支行的委托理财合同纠纷中，银保监局接投资人投诉后认定：“来函反映的农行沈阳太原街支行理财经理存在不具备代销岗位资格、误导客户的问题，经查属实；关于来函反映的销售人员代客操作购买产品、拉高风险评估结果、销售的产品与你风险承受能力不匹配等问题，我局无法查实。”在此基础上，法院认为，据原告提交的举报调查意见书可知，被告存在理财经理不具备代销岗位资格、误导客户的行为，被告亦未提交证据证明其已将相关理财产品的性质、风险等充分向原告进行了告知，应当认定被告在销售过程中未尽到适当性义务，存在过错，应为此向原告承担赔偿责任。与此同时，法院认为，理财产品亏损存在多方面原因，与市场行情、经济环境以及其自身的风险性等因素息息相关，被告虽在销售过程中存在过错，但过错行为并非系导致理财产品亏损的全部原因，被告承担的赔偿范围应与其过错程度相当，最终酌定被告应对原告的损失承担50%的赔偿责任。

再如，在陕西省西安市中级人民法院审理的某自然人投资人与某支行的委托理财合同纠纷中，法院认为，银行提供的双录视频未能看出填写问卷的具体场景，仅显示王某签字确认，无法证明调查问卷内容系王某本人填写，认为银行未尽适当性义务，并据此将支行应当承担的赔偿责任从一审的30%调整至50%。

值得留意的是，尽管有上述裁判，但对于银行工作人员甚至是支行行长向相关主体推荐理财产品的情形，并不必然导致银行要为投资主体的损失承担赔偿责任；也绝不意味着通过银行购买理财产品就一定能够保本保收益：（1）在云南省昆明市中级人民法院审理的某公司与某支行、陈某某（某支行时任行长）、某合伙企业纠纷案中，某公司经陈某某推荐向某合伙企业投资2000万元，某合伙企业前期定期向某公司支付投资收益，后续发生暴雷。陈某某被银保监局认定为存在违规销售资产管理产品的问题。对此，法院认为，某某公司作为市场经营主体，在未与兴业银行签订书面委托理财合同的情况下，即将案涉的大额理财款项汇至与兴业银行无关的账户内，其关于对于陈某某身份合理信赖进而已经尽到合理审慎的注意义务的主张不成立，本院不予支持。本案中，仅以陈某某的时任支行行长身份，以及陈某某通过微信两次向白某乙发送“睿盈优选平衡2号”宣传图片的行为，并不足以产生某某公司直接与某乙支行成立委托理财合同关系的法律效果。据此，一二审法院均驳回了某公司针对银行的诉讼请求，但支持要求陈某某对某公司的损失承担连带清偿责任。（2）在江苏省泗洪县人民法院审理的申某、某银行股份有限公司某支行金融委托理财合同纠纷中，申某投资了500万元购买某银行代销的产品，最后仅收回398万余元，亏损达100万余元；但法院经审理后认为银行通过风险测评、风险告知双录视频等尽到了适当性义务，驳回了申某要求某银行承担赔偿责任的诉讼请求。（3）在陕西省西安市中级人民法院审理的许某与某信托公司和某分行的纠纷案中，法院综合查明的银行所做风险测评双录视频等事实，认定银行已经尽到了适当性义务，驳回了投资人针对银行的诉讼请求。

5.信托公司以部分投资人拒绝签署《补充协议》为由仅向签署《补充协议》的投资人分配信托收益的，可认定为未公平对待投资人

在上海市黄浦区人民法院审理的某投资人与某信托公司的信托纠纷案中，投资人认为，信托公司仅向签署《补充协议》的投资人分配后续信托收益，但对不同意签署《补充协议》的投资人保留信托收益未分配，构成违约，要求信托公司立即分配并承担资金占用损失。信托公司抗辩认为，信托产品已经展期，尚未到期清算，在信托计划运行期间，其有权利自主管理。对此，法院认为：根据《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。上述条款虽约定受托人有权自行决定是否分配信托利益，即赋予受托人一定的自由裁量权，但应确保该自由裁量权的行使系为实现投资者的最大利益。信托计划已延期多年，投资者的意愿在于尽早获得信托利益，被告在信托专户有回收资金的情况下不予分配，未能说明合理理由。如被告所称仅有相当于银行活期存款利率约年化0.1%的较低收益，长期不分配显然不符合投资者利益。在此基础上，法院判决信托公司立即支付未分配信托收益，并按照同期LPR支付资金占用损失。

6.金融机构作为投资方的，不免除受托管理人的勤勉尽责、信息披露等义务

在私募资管产品中，投资人分为普通投资人和专业投资人，尤其有的投资者为专业金融机构。在过往判决中，专业投资机构作为投资人的情形较多出现在金融机构投资通道型信托产品的场景中。而在吉林省长春市中级人民法院审理的某银行与某证券公司的金融委托理财合同纠纷中，二审法院认为：中某证券抗辩称某银行系专业投资者，应自行识别风险作出判断，中某证券对某些信息无需向某银行披露。某银行虽为金融机构，但在案涉资管计划中，其已将相关资产有偿委托给专业证券投资管理机构即中某证券进行管理，中某证券即有义务勤勉尽责地管理资产、识别风险、处置风险以及履行信息披露义务。某银行虽具有较高的风险承受能力，但并不因此而减免中某证券作为受托人应履行的义务。中某证券的该抗辩理由不能成立。在此基础上，并结合其他相关认定，二审法院撤销了一审法院关于证券公司无需承担赔偿责任的判决，改判要求证券公司承担70%的赔偿责任。

7.私募基金管理人涉刑情况下，传统“先刑后民”处理方式的不足逐渐被看见和被重视

在上海高院研究室公众号发布的，由浦东新区人民法院三位法官撰写的：“民刑交叉视域下私募基金投资者参与民事诉讼的司法困境及路径重构”一文中[2]，详细分析了民刑冲突下的私募基金投资者提起民事诉讼困境、思辨，并提出采用示范判决机制，引入以投资者权益保护为中心的民事诉讼参与模型来进行民刑并行的纠纷解决机制。

文章关注到了以下当前传统先刑后民机制的不足：

当然，该等情形下如何在司法实践中真正予以落实，还有待进一步观察。

8.管理人失联后，投资人可通过召开基金份额持有人大会授权代表诉讼的方式向基金交易关联方主张权利

近年来，产品暴雷、管理人失联的情况并不少见；该等情形下如何实现投资人利益的保护也一直受到各方关注。2025年对该等僵局情形的解决，有了新的实践和进展：

在北京金融法院和基金业协会联合发布的《私募投资基金典型案例》中，北京金融法院经审理认为，基金份额持有人大会是契约型基金的权利组织，契约型私募基金管理人失联后，投资人可通过召开基金份额持有人大会授权代表提起诉讼向基金交易关联方主张权利。

与之类似，在上海金融法院审理并入选其典型案例的某案中，法院认为：基金合同约定变更基金管理人权限归属基金份额持有人的，新管理人自基金持有人做出变更管理人决议并经其承诺达成受托合意时取得基金管理人资格。新旧管理人对管理人资格有争议的，新基金管理人作为信托财产名义所有人可向原管理人提起确权之诉并请求排除妨碍。

在笔者代理的某私募产品仲裁案件中，也成功说服仲裁庭，通过部分裁决的方式先行认定基金份额持有人大会作出的产品清算决议和指定清算小组决议有效，并及时实现了基金持有的上市公司股票的处置。

除此之外，在管理人失联后的执行方式，北京金融法院也在一定程度上探索了可变通方式。在执行某申请人依据仲裁裁决执行A基金财产时，由于A基金对外投资的B基金的管理人失联，法院难以确定，B基金财产是否只有A基金一个债权人；为此，法院允许申请执行人提供担保，承诺如果B基金还有其他合法债权人，则一旦报财产偿付该等债权人，在此前提下，法院允许执行B基金财产并划拨给申请执行人。

9.在管理人虚假投资构成犯罪的情况下，有多个产品均系同一托管人托管且投向同一融资方的相关标的的，托管人应当有更为谨慎勤勉的审查义务

如此前年度观察中所提及的，私募资管产品中，募集资金投向不符合产品合同约定是管理人需要承担全额赔偿责任的主要情形，但不代表托管人必然也需要因此承担赔偿责任。但在上海金融法院于2025年判决的某案中[3]，法院对此进行了延伸。

在该案中，法院认为，托管人应当就划款指令是否为管理人的真实意思表示进行审查，也应当对资金是否投向投资协议所载的投资标的或范围进行适当审核，以确保合规、安全。一般情况下，某证券公司审查的划款指令、投资协议及企业网上银行票据查询截图等文件，能够初步指向投资内容，但是本案情况极为特殊。管理人某资管公司自2016年2月起至2018年1月，在不到2年的时间内成立了30余支、总金额高达90亿余元的私募基金，投资标的均为某贸易公司享有的5,000余张票据收益权，托管人亦均为某证券公司。**对于如此单一、频繁、高额投向的投资行为，某证券公司作为托管人应当抱有更为谨慎勤勉的态度，更加关注投资的真实性。**从专业的角度而言，某证券公司审核票据权利人的票据权属也并非难事。但在本案中，能够证明票据权属的始终只有企业网上银行票据查询截图，且该截图并未显示票据权利转让方系汇票的被背书人或者权利人。某证券公司作为专业金融机构，应当知道截图所显示的票据权属信息存在不完整性，且在案涉票据金额巨大，交易主体单一的情况下，其仍对外观真实性未保持合理的职业怀疑，长期不加注意，也不过问，简单执行相应划款指令，存在过错。据此，法院酌定某证券公司对樊某本金损失的10%承担赔偿责任。

10.私募产品未完成清算情况下，投资人损失是否确定的案例更为丰富

在上海市闵行区人民法院审理的朱某与某某公司等委托理财合同纠纷案中，法院在说理部分直接指出：“买者自负”的前提应是“卖者尽责”，因此，如果卖方机构或管理人违反适当性义务、怠于履行清算义务、存在侵权、违约或其他明显不当行为等情况下，未清算完毕不影响投资者损失的认定。

在前述湖南省长沙市中级人民法院审理的投资人与某支行的金融委托理财合同纠纷中，法院认定某支行存在未尽销售机构的适当性义务，进而判决某支行全额赔偿投资人的全部本金损失。但在该案中，其实还涉及到一个问题，即在管理人的刑事案件中，法院判决应当进行退赔，而在法院民事判决当时，并未完成刑事案件的财产处置与退赔，但法院并未因此而认为投资者的损失没有确定。

在北京金融法院审理的某信托有限公司与洪某信托纠纷案中，信托公司抗辩称损失尚未确定，但法院认为：委托人购买的涉案信托产品系单个独立的信托单位，约定了封闭期，现期限已经届满，按照信托合同的约定，各封闭期届满后，自动分配本金及信托利益。而案涉产品在到期后未如期兑付，亦未完成底层资产处置，且至今未完成清算，洪某因案涉信托产品所产生的损失已实际发生。

在北京金融法院审理的另一A资产公司与谭某等合同纠纷案中，法院也认定：A资产公司在基金到期后三年多仍未履行清算义务，亦未积极采取措施，应当认定A资产公司未尽清算义务，并认可一审法院的判赔。对此，一审法院的说理更为直接：A资产公司未履行适当性义务，此外，案涉基金到期后超过三年时间仍未进行清算，且未进行清算系管理人未及时采取清算措施所致，投资人不应因管理人不及时清算的过错行为承受超出预期时间的不利益。

在上海市浦东新区人民法院审理的某投资人与某基金管理人等委托理财合同纠纷中，尽管私募基金对外投资标的尚有部分资产没有追回并清算完毕，但法院认为：原告于2016年2月投资案涉基金，约定的投资期限为3年，退出期限为2年，故基金合同约定的投资期及退出期早已届满。目前基金虽然处于清算过程中，尚未清算完毕，但现有证据已经可以证明案涉基金在投资过程中实际发生了损失，且未能处置的间接持股部分存在目前无法处置以及股权质押的情况。最后，即便被告某某公司1后续采取诉讼等救济措施，其能否胜诉以及胜诉后能否执行到位并无定论，投资人当前对于基金清算最终耗时仍然无法有效判断，对于投资资金本应享有的期限利益仍然基本丧失。鉴于基金投资损失已经实际发生、底层资产在短时间内无法处置，并考虑案涉基金产品存在多层嵌套，即便底层资产处置完毕再向上层分配清算亦需要花费较长时间这一客观情形，为避免基金迟迟无法清算完毕对原告作为投资者的合法权益造成损害，宜推定原告在案涉基金项下的投资损失已经发生。在此基础上，在最终判决基金管理人承担赔偿责任时，法院在说理部分明确：“因为被告某某公司1进行了先行赔偿，若本判决生效后，对于涉案基金清算后能够收回并应当分配给原告的款项，应按被告某某公司1实际已赔付原告的款项占原告投资本金与已获基金分配款项之间差额的比例，支付给被告某某公司1，并且支付被告某某公司1的款项以被告某某公司1实际已赔付原告的款项金额为上限。”

综合上述裁判可知，2025年以来，针对投资人起诉时私募资管产品尚未完成清算的情形，如果产品已经到期，但没有证据证明基金在短期内可完成清算或者收回相关款项的，法院倾向于认为投资者损失已经产生并确定。

值得留意的是，对于上述赔偿后产品可能还有可分配款项的处理，有的法院选择在说理部分说明，有的法院则直接在裁判文书判项中予以明确。比如，在吉林省长春市中级人民法院审理的某金融委托理财合同纠纷案中，法院即在判项中直接明确：被上诉人中某证券（上海）资产管理有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿上诉人吉林某有限公司资金损失4200万元。被上诉人中某证券（上海）资产管理有限公司在履行完毕赔偿责任后，以实际赔偿金额为限，取得某银行在“0252号单一资产管理计划”就18九通02、18九通03债券重组中应受分配的相应金额资产的权利。

当然，与此前历年年度观察类似，2025年的裁判中，也不乏因为损失没有确定而裁判驳回投资人损失的案例。比如在甘肃省兰州市城关区人民法院审理的多个投资人与某信托公司的纠纷中，法院即认为：根据约定，涉案信托计划项下信托财产尚未变现完毕，信托计划项下投资人的损失能否确定原则上应以信托计划清算为前提，在案涉信托计划尚未清算的情况下，原告作为信托单位持有人，对于终止、清算后其持有的信托单位是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况。

11.结构化信托中，委托人指令权人发出的投资指令违反信托合同约定的，受托信托公司有权基于信托持有人大会授权起诉委托指令权人

一般来说，私募基金或者信托产品的受托人往往是发行产品的主动管理人，也因此需要为自身做出的投资决策负责。但在一些结构化信托中，会选择采用优先级投资人与一般投资人共同委托信托公司管理某信托产品，同时由优先级投资人与一般投资人共同委托和指定一般投资人作为委托人指令权人，确认由一般投资人向信托公司发布投资指令，并授权信托公司依据该等指令进行投资。在该等交易机构中，信托产品接近于发挥通道作用。

在四川省成都市中级人民法院审理的某信托公司与其一般投资人（委托人指令权人）的纠纷中，法院认可了在上述交易结构的产品中，信托公司可以依据信托投资人大会的授权（即便一般投资人不同意），根据《信托合同》约定起诉委托人指令权人，追究其指令因违反《信托合同》约定的投资范围而给信托产品造成损失的赔偿责任。

12.结构化信托中，优先级投资人的优先受偿权即便在原状分配情形下也应当依约受到保护，但原状分配具体是指财产权分配还是处置权分配需结合约定进行解释

在北京金融法院一审、北京市高级人民法院二审的某营业信托纠纷案件中，案涉信托为结构化信托，信托产品对外投资的最终投资标的系某上市公司股票，但由于该等投资的其他相关方涉嫌刑事犯罪，相关投资平台持有的股票被刑事查封，导致该信托产品到期后迟迟无法完成最终清算；但另一方面，出于清理通道型信托产品的要求，受托信托公司急于尽快完成信托产品的清算；为此，在优先级投资人不同意的情况下，该信托公司依然依据《信托合同》的原状分配条款（“以届时现金类信托财产为限向优先级受益人分配信托收益，剩余信托利益及其他形式信托财产（如有）原状分配给届时的一般级受益人”）强行将持有股票原状分配给一般级受益人。为此，优先级受益人不予认可并提起诉讼。本案中，一审和二审法院均认为，优先级受益人的优先受偿权理当依约受到保护，即便是原状分配情形下也不例外。此外，二审法院还认为，对于“原状分配”到底是指财产权的转移还是指处置权的转移，应当根据各方签署协议的具体情况来理解，并且详细分析各方在正式签署《信托合同》之前对信托合同的来回修改稿件，并最终认定案涉原状分配条款指的是处置权的转移；并认为信托公司在进行原状分配时，对全部债权权属进行了转让，未对后续债权变现后的财产分配作出相应说明，亦未有其他内容显示某公司享有的仅为债权处置权，与合同约定不符；而且监管部门“去通道”要求并非鼓励受托人为“去通道”而不当履行受托义务，信托公司依据“法定信托”要求继续完成受托人义务与监管规定并不冲突。最终，一二审法院均认为应当撤销信托公司的原状分配，并认可了优先级投资人的优先受偿权利。

13.没有私募基金管理人资质的主体发行的理财产品，投资人与发行人的法律关系如何定性、产品合同是否有效，裁判标准亟待统一

如2024年年度观察所述，当年度有新公布人民法院案例库入库案例和相关其他案件，可以看出受托管理人不具备相关资质开展业务的，合同无效。但在2025年公开的裁判文书中，笔者注意到，没有私募基金管理人资质的主体发行的理财产品，投资人与发行人的法律关系如何定性、产品合同是否有效存在司法裁判不一致的情形，相关裁判标准亟待统一。具体表现在：

（1）受托方是否为具备资质的持牌机构直接关系到其是否需要受到相关监管规定的约束，并直接影响裁判结果

对于有私募基金管理人资质的主体从事受托理财业务，其应当受到私募相关监管规定的限制实践中没有争议。但对于没有私募基金管理人资质的主体从事受托理财业务，合同的效力为何，应当如何裁判，却存在不小争议；实践中，受托人的资质问题本身也直接关系到其是否违约、是否应当承担损失赔偿责任。在上海金融法院受理的某民间委托理财合同纠纷案中，一审法院认定投资人系委托的个人进行证券账户操作，与公司签订的合同中没有证据证明相关公章是由有权限的人员用印，因此否定了与公司签订合同的效力，认为本案不应适用私募基金合同相关法律规定并最终驳回了投资人的诉讼请求；但上海金融法院二审时，认可了公司公章的效力，并认定投资人与公司构成委托理财合同关系，而该公司作为具有私募基金管理人资格的主体，明知从事证券账户操作等委托理财业务应当具备相应资质而违法违规从事该等代客炒股业务，应属无效；且该公司在受托理财过程中，存在未如实披露账户余额甚至伪造余额截图的情况，过错明显；进而据此判决公司承担投资者本金80%损失的赔偿责任。

（2）被告未出庭答辩的情况下，有法院并不主动审查受托方是否为私募持牌机构，直接依据产品协议的约定予以裁判，甚至直接依据预期收益率条款判决受托方应当支付该等投资收益

在上海市松江区人民法院判决的陈某与某某公司等委托理财合同纠纷案中，某某集团公司向投资人发行某投资产品，投资人与其签署《认购协议》，约定产品期限12个月，逾期年化收益率9.6%。该种产品严格来说，属于非保本保收益的投资型产品，但法院最终认定：原告以投资人名义向被告某某集团交付认购本金，被告某某集团应在协议约定的期限届满后兑付本金及收益。现被告某某集团逾期未付，显已构成违约，应承担违约责任。对于原告主张的要求被告某某集团返还本金及收益，并支付违约金及其他律师费的诉讼请求，本院予以支持。值得留意的是，本案中筹资方没有抗辩协议无效；不过法院也没有在本案特别查明产品发行方是否具备私募基金管理人资质。

同是上海市松江区人民法院裁判的多个投资人与某集团公司等委托理财合同纠纷案中，针对投资人与某集团签订的《融资计划之登记备案协议》约定“到期兑付本金及剩余收益”，被告未出庭答辩，法院也没有查明被告是否具备私募基金管理人资格，直接对该等约定直接予以认可。

在四川省成都市青羊区人民法院审理的某自然人投资人与某公司委托理财合同纠纷中，投资人分两次投资了该公司发行的资产管理产品，金额分别为70万元和69.16万元，到期后未能如期退出，双方签订《补充协议》约定某公司退还相关投资本金和收益的期限、金额。某公司未出庭答辩，法院认可了投资人的主张并要求某公司承担返还本金和利息的责任。

此外，还有一个由深圳某基层法院受理的某投资人与某基金管理人的金融委托理财合同纠纷，该案受托人系私募基金管理人，但没有到庭答辩。本案中，法院径直认定《基金合同》合法有效，且《基金说明书》载明本基金业绩基准收益率为10%/年，基金存续期限为12个月（自各期财产起始运作日算起），被告作为基金管理人应按约向原告支付收益，并在基金到期后及时清算向原告返还投资款项。并据此判决被告应当向原告返还100万投资本金和在基金期限内按照年化10%计算、投资期限后按照LPR计算的投资收益。对于该等将私募基金产品按照类借贷的裁判思路进行判决的方式，笔者持保留意见。

（3）在受托人没有相关资质的情况下，有法院转而认定投资人与受托人之间成立民委妥妥理财关系，并认可协议的效力

在广东省深圳市中级人民法院二审的大连某公司与深圳某公司民间委托理财合同纠纷案中，大连某公司与深圳某公司签订了《财务顾问协议》，随后又陆续签订《财务顾问协议之解除协议》《补充协议》及《还款承诺函》等文件；一审法院认为该协议无效，但深圳中院认为两公司之间系数民间委托理财合同关系，某公司与东方某公司签订的《财务顾问协议》是当事人的意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，协议虽然约定“本合同项下理财类型为保本保息加盈利分红型”“本合同到期后，本金返还甲方”等条款，但现有证据不能证明某公司存在通过约定保底条款诱导大量投资者投入资本市场，扰乱金融市场秩序，损害社会公共利益。为此，纠正了一审法院的判决，认为一审法院认定协议无效有所不当，但关于某公司应向东方某公司返还本金、利息及投资收益款并支付逾期利息实体处理结果正确，予以确认。

无独有偶，在浙江省舟山市定海区人民法院审理的多个投资人与某理财顾问公司的纠纷中，投资者与理财顾问签订《资产管理协议》，明确约定受托管理期限为一年，原告愿意配合被告以原告本人名义开立外汇交易账户；原告投资资金由被告保本保收益操作。严格来说，该等协议涉及到是否具备私募基金管理人资质、外汇管理要求、承诺保本保收益等问题，但法院依然认为，双方之间基于三份《资产管理协议》形成了民间委托理财合同关系。立案案由“合同纠纷”不准确，本案案由应为“民间委托理财合同纠纷”。双方之间的合同合法有效，当事人应当按照约定全面履行自己的义务。不仅如此，法院还沿用了类借贷的思路，认为《资产管理协议》约定的委托理财期限为一年，到期后双方未续签，而原告未收回资金，委托理财关系仍存续，但委托理财期限不再明确。原告作为委托人依法可以随时解除委托合同。

（4）在查明受托人没有相关资质的情况下，有法院认为相关合同因违反法律规定而无效，并在无效基础上判决受托方应承担过错赔偿责任

在湖北省武汉市中级人民法院审理的某某科技有限公司与熊某委托理财合同纠纷案中，双方约定《交易理财合作方案》，由熊某委托某科技公司利用其在交易投资二级市场领域的专业知识和经验进行交易；同时约定，在月化亏损大于10%时仓位平仓，并且亏损不超过10%，超过部分由某科技公司补偿给熊某。对此，法院认为：一方面，证券业务涉及金融秩序的稳定和安全，属于须经批准的特许经营业务。某某公司作为法人主体，未取得证券业务许可证，开展涉及证券投资的委托理财业务，扰乱证券市场秩序，影响资本市场的稳定。另一方面，前述月亏损超过10%的部分有某某公司补偿的约定属于保底条款，该保底条款与委托合同关系的基本规定相悖离，且因免除委托人应承担的投资风险，违反投资风险自负原则；与市场经济规律和资本市场基本规则存在冲突，不利于发挥市场在资源配置中的决定性作用；亦有违公平原则。据此，一二审法院均认定该协议无效，并认定熊某和某某公司的过错比例为3:7，进而据此裁判双方的责任。

与上述情况类似的还有：（1）上海市奉贤区人民法院审理的多个投资人与某某公司等金融委托理财合同纠纷案中，六被告均未出庭，法院尽管同样判决被告公司应当返还投资者的全部投资本金，但其理由为：某某公司1及某某公司4对于涉案产品基础资产的状况应有充分了解，然案涉协议中对基础资产的约定不明，某某公司1及某某公司4均未能提交基础资产的相关文件及具体信息来证明作为基础资产的投资互联网优质企业的真实存在，某某公司1、某某公司4在涉案产品销售时未如实告知投资者相关基础资产的真实情况，致使投资者徐某做出错误的投资决定并遭受损失，故原告有权要求归还本金。（2）广东省广州市中级人民法院审理的郑某、广东某有限公司委托理财合同纠纷案中，原被告签署了《合作协议》《商品投资项目协议》《风险共担，利益共享方案》，法院认定双方成立期货经纪合同关系；在此基础上，法院判决被告返还投资款的依据为：根据本案查明的事实，案涉期货交易均以某投资有限公司的名义进行，虽经一审法院释明某投资有限公司至今未能提交案涉资金所涉的期货交易记录，应由某投资有限公司承担举证不能的不利后果，一审法院据此判令某投资有限公司向郑某返还80万元投资款并支付自起诉之日起的资金损失。

【注释】

[1] 上海金融法院微信公众号：“要案速递｜判赔！私募基金财务顾问名实不符承担责任”，

https://mp.weixin.qq.com/s/C0SE30x1I3OxnP8rc9o2dw

[2] https://mp.weixin.qq.com/s/lpk3_fWDGnJirOmQ6ioDHg

[3] 上海金融法院微信公众号：“要案速递｜私募基金托管人如何担责？”，https://mp.weixin.qq.com/s/arlKEt3ZJbXljLz2hJdN9A