作者：裴长利、江国强、高雅
投资人因投资私募基金产生亏损并发生纠纷的问题由来已久，而2018年阜兴集团百亿级别私募基金“爆雷”事件将私募基金的行业乱象推向社会舆论的高点；2019年更是由于良卓资产、金诚财富集团、诺亚财富旗下歌斐资产等管理的巨额私募基金在数月内相继“爆雷”被部分媒体称为私募“爆雷年”。
根据中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）公布的2019年第8期《私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报》显示，截至2019年8月底，基金业协会存续登记的私募基金管理人有24,368家，存续备案私募基金79,218只，管理基金规模13.38万亿元，其中：私募股权、创业投资基金管理人14,765家，占总私募基金管理人逾60%，存续的私募股权投资基金27,877只，基金规模8.3万亿元，占总基金规模逾62%。
由此可以看出，存续登记的私募基金管理人及存量私募基金规模中，有一大半都来自于私募股权投资基金。然而，从前述私募基金爆雷以及我们在从业过程中所接触的相关案件来看，私募股权投资基金有关的纠纷在司法实践中面临着诸多难题；也出现了一方面投资人投资资金被基金管理人“技术性”挪用/骗取后索赔艰难，另一方面合法经营的基金管理人在基金出现亏损时也担心自身被监管检查或要求承担管理人责任的局面。
本文将从回顾私募股权投资基金发展背景与监管初衷的角度出发，分析现有法律框架下私募股权投资基金管理人的法定职责与面临的司法实践困境，并结合自身的从业经验探讨形成相关困境的根源及可能的改善路径；最后分别从投资人和基金管理人的视角出发，提供在现有私募乱象背景下可采取的自我保护和风险防控措施建议。
一、私募股权投资基金的发展背景与监管初衷
我国私募投资从上个世纪90年代就已经开始，当时我国资本市场初步建立，也有一部分人已经先富起来，产生了投资需求；但由于缺乏相关的法律规定，私募基金一直以“受托理财”的方式存在，并在监管的灰色地带求生存。
2001年4月，全国人大常委会通过了《信托法》并于同年10月正式实施，有条件的投资管理公司和理财师逐渐依托信托公司开展私募投资业务，信托型私募基金开始萌生。
2003年10月，全国人大常委会通过了《证券投资基金法》，该法当时虽然没有明确规定私募基金，但在附则中规定“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具 体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定”，为私募基金合法化预留了空间。
2007年6月，全国人大常委会通过了对《合伙企业法》的修订，首次确立了“有限合伙”这一企业组织形式的合法地位，为有限合伙型私募基金的发展奠定了基础。从中国知网的指数搜索结果可以看出，“中国股权投资基金”的“媒体关注度”在2007年达到顶峰（参见图一），“学术关注度”在2008年达到顶峰（参见图二）。
（图一）
（图二）
2012年底，全国人大常委会通过了对《证券投资基金法》的修订并于2013年6月开始实施，该法正式将非公开募集的证券投资基金纳入规制范围，对此进行专章规定，并明确“基金管理人、基金托管人和基金服务机构，应当依照本法成立证券投资基金行业协会”（事实上，基金业协会已于2012年6月6日正式成立）。该法实施对于私募基金发展具有里程碑意义，但其规定的私募基金投资范围仅限于“证券投资”而不包括“股权投资”。
2014年1月，证监会根据《证券投资基金法》及相关规定，制定了《私募股权基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，该办法明确，私募投资基金包括资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，将契约型、公司型和有限合伙型的组织形式均纳入私募投资基金范畴。
2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（时称“新国九条”），直接提出要“培育私募市场”、“对私募发行不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等产品”，以及要完善包括“股权投资基金”在内的各类私募投资产品的监管标准。
同年8月，证监会又根据《证券投资基金法》和新国九条发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》（简称“私募基金暂行办法”），明确“设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批”而实行向基金业协会登记备案，并规定了包括私募股权投资基金在内的所有私募投资基金的登记备案、合格投资者要求、资金募集、投资运作等方面的规则。
此后，基金业协会又于2016年、2017年先后发布了《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》和《私募投资基金服务业务管理办法》，对私募投资基金的信息披露、资金募集、服务业务等方面做了更完善、细致的规定。
通过上述发展背景可以看出[1]，尽管私募股权投资基金在理论界的探讨于2008年就已经达到了顶峰[2]，但受到美国金融风暴的冲击，私募股权投资基金的监管立法工作一度停滞。随着2014年“中国经济全面深化改革元年”的到来，监管部门通过新国九条，把私募基金行业上升到资本市场的基础与战略高度，并对“私募股权投资基金”给予了“官方认可”。
事实上，对于“私募股权投资基金”是否需要发展、应该如何发展、发展的目的为何等问题，时任中国人民银行副行长吴晓灵在2007年中国私募股本市场国际研讨会上发表的“发展私募股权基金需要研究的几个问题”主题演讲中已经给出了框架性的答复[3]：
吴晓灵认为，私募股权投资基金实际上是主要投资于未上市企业的股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源。因为它是对未上市的股权进行投资，因而它对企业早期、成长期和扩展期都发挥着比较大的作用，我们今天要大力提倡的，是对于中国实体经济有推动作用的私募股权投资基金。
在如何监管的问题上，吴晓灵认为：政府监管的目标就是减少外部性，保护公众利益，降低交易成本，提高市场效率。……要彻底扭转政府在金融活动中承担过多风险的状况，让市场主体自己承担风险，……真实地披露信息，打击欺诈犯罪，政府的职责不过如此，除此之外的应该交给市场去做。
据此并结合新国九条及《私募基金暂行办法》的规定可以看出：
(1)发展私募股权投资基金是“培育私募市场”的重要一环，而“培育私募市场”是与“发展多层次股票市场”、“规范发展债券市场”平行的推动资本市场改革发展的重要举措；
(2)发展私募股权投资基金的初衷是要在股票市场和债券市场之外为企业融资培育新的融资市场，推动中国实体经济的发展；
(3)由于私募股权投资基金面对的是合格投资人，资金募集方式是非公开的，投资的又是处于成长阶段和发展过程中的企业，因此监管的目标是“减少外部性、降低交易成本，提高市场效率”，重点关注的是“是否真实地披露信息”以及有没有对投资人构成欺诈，剩下的应该交给市场，尊重投资人与管理人之间的意思自治。
二、私募投资基金管理人的法定管理职责与司法实践困境
根据《私募基金暂行办法》及基金业协会相关配套文件的规定，私募投资基金管理人应当履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，其法定管理职责主要包括[4]：
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依法办理登记备案并遵守资金募集规则（包括仅可以向合格投资者进行非公开募集）、履行向基金业协会定期报送财务报告和年度投资情况信息[5]；
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建立内部专业化管理制度，不得[6]：（一）将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动；（二）不公平地对待其管理的不同基金财产；（三）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；（四）侵占、挪用基金财产；（五）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；（六）从事损害基金财产和投资者利益的投资活动；（七）玩忽职守，不按照规定履行职责；（八）从事内幕交易、操纵交易价格及其他不正当交易活动；（九）法律、行政法规和中国证监会规定禁止的其他行为。
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根据合同约定，如实向投资人披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息[7]。
除此之外，在《私募投资基金合同指引1号（契约型私募投资基金合同内容与格式指引）》中，基金业协会以“参考合同”的方式在第二十一条建议了21项私募基金管理人的职责；但由于其仅仅是“合同指引”而非法律规定，而且也没有列明违反该等义务需要承担的“违约责任”，本文在此不予赘述。
从上述的分析并结合我们的从业经验来看，我们理解，私募股权投资基金纠纷的司法实践主要面临以下困境：
**(1)对私募股权投资基金管理人职责规定的法律位阶过低。**从上述分析可以看出，严格来说，私募股权投资基金并不属于《证券投资基金法》的规范范畴；现有法律框架下，规范私募股权投资基金的最高级别规定为由证监会发布的《私募基金暂行办法》，属于部门规章；剩余的对私募基金信息披露、募集行为等的规定均来自于属于“行业协会”的基金业协会所发布的相关管理办法。这一问题导致的最基本的实践困境在于，私募股权投资基金的基金财产法律地位不明确。尽管证监会在发布《私募基金暂行办法》后不到一个月就发布了关于该暂行办法相关规定的解释，在解释中明确了“基金财产属于信托财产，具有独立性，应当独立于私募基金管理人、托管人的固有财产”；但由于其法律位阶较低，约定的内容也不及《证券投资基金法》的明确[8]，实践中，管理人在卷入非本基金纠纷的案件中，案件相对人能否申请查封管理人管理的私募股权投资基金账户存在较大争议。我们在从业过程中也遇到了，法院依据形式审核相关账户属于被告名下的账户就直接予以查封，而不管该账户是否属于基金账户的情形。
**(2)对管理人法定职责的规定很难直接作为投资人追究其民事责任的依据。**根据上述分析可知，管理人违反相关职责规定的直接法律后果为“可能受到行政处罚”[9]，但对其民事责任的认定，极大地依赖于投资人与基金管理人签署的《基金合同》、《合伙协议》或《公司章程》（以下统称“基金合同”）。然而，根据我们的从业经验，该等合同基本上均由管理人事先草拟好，发生纠纷时，大部分情况下均对投资人不利。
**(3)投资项目发生风险、管理人怠于向融资方追偿的情况下，投资人较难采取追偿措施。**私募股权投资基金投资的标的公司发生风险事项时，时间对于追偿而言至关重要。对于契约型基金而言，由于对外投资的合同主体均为基金管理人，在司法实践中投资人很难以自己的名义直接提起诉讼；对于合伙型和公司型私募投资基金而言，投资人可以依据《合伙企业法》和《公司法》关于有限合伙人/公司股东依法维护自身合法权利的规定，在执行事务合伙人或公司高管怠于行使相关职责时，以自己的名义为合伙企业/公司的利益自行起诉；但根据我们的经验，该等程序的启动也有严格的程序要求，需要花费的时间成本也不低。
**(4)投资人较难向有意挪用/骗取投资人资金的管理人索赔。**对于该类基金管理人而言，只要是经过合法备案、严控向合格投资人非公开募集的形式要求、不触犯非法集资的刑事红线，其挪用/骗取投资人资金能够获取的收益极高（包括仅仅是故意漠视投资项目风险，收取项目投资佣金、融资方回扣的方式），但相对应的成本极低。该类管理人往往通过嵌套的交易结构安排、扩大/模糊投资标的范围等方式“技术性”挪用/骗取投资资金，使得基金管理形式上符合双方合同的约定，对于缺乏调取相关方流水、强制扣押并查询相关交易文件的投资人而言，要依据本就是由基金管理人拟定的“基金合同”通过民事诉讼的方式追究管理人的责任具有较大难度。
**(5)有意好好经营私募股权投资基金业务但由于市场风险导致基金亏损的管理人反而会担心大量投资人投诉而带来的经营风险。**如前所述，私募股权投资本身就是风险较高的业务，相关投资（尤其是单一投向的股权投资）发生亏损甚至血本无归的情况并不少见。在当前私募频频爆雷的背景下，监管部门对私募基金管理人的监管也越来越严，部分投资人只要基金发生亏损即会设法向基金业协会、证监局进行投诉，该等投诉对于希望好好经营私募基金管理业务的管理人而言，可能会影响其正常经营。
三、造成司法实践困境的根源与监管改善路径探讨
从前述我国私募股权投资基金的发展背景与监管初衷可以看出，私募股权投资基金本身就有别于私募证券投资基金，发展私募股权投资基金的目的是要在股票市场和债券市场之外为企业融资培育新的融资市场，推动中国实体经济的发展；而要实现这一目标，监管上需要为投资人与管理人留足意思自治的空间，以保持投资的灵活性，因此监管只以“减少外部性、降低交易成本，提高市场效率”为目标，重点关注基金管理人的信息披露义务，并防范其恶意欺诈的道德风险。
然而，**现实的悖论在于，投资人在做出投资决策前，既没有与管理人充分协商基金合同具体条款的意识，也没有与管理人对此进行协商的专业能力，甚至有时候面对冗长的合同根本没有来回协商的意愿。**现实的情况是，尽管基金管理人和基金备案仅由基金业协会作出，并非行政审批，也无论基金业协会如何强调接受备案不代表基金业协会对基金合规性、投资价值和投资风险做出保证和判断；然而在能够成功备案的基金管理人资格仍然作为一种“金融牌照”存在活跃交易市场的背景下，对于普通投资人而言，经过备案的私募股权投资基金无疑属于一种“合法”、“可信”的金融产品；投资人只要对管理人告知的投资方向、预计投资收益认同并决定投资，大部分情况下就会根据基金销售人员的指示在指定地方签名并完成投资，尤其是对于篇幅很长的契约型基金的基金合同，很少有投资人能够从头到尾看完。这样的现状决定了，监管政策“为投资人与管理人留足意思自治空间”的初衷最终落地变成了“为基金管理人单方面决定如何运用筹集资金留足空间”；这样的现状既为有意挪用/骗取投资人资金的管理人留足了操作空间，也让有意好好经营基金管理业务的管理人暴露在由于正常市场风险导致亏损之后被投资人追责的风险之下。
除此之外，如前所述，基金管理人及相关的投资经理通过违规操作可能受到的惩罚与其可能获得收益极不匹配，实践中基金管理人及基金经理受托理财的道德风险存在很大的风险敞口。证监会在其“投资者知识园地”中对何为私募基金中的“‘2-20’收费模式”进行了解释，并且指出这种2％基础管理费加20％业绩提成的管理人收费模式是私募基金国际流行的收费模型[10]。根据我们的观察，国内基金管理人收取的固定管理费也确实在2%/年左右；与此同时，融资方还有可能通过各种方式对于成功筹集项目资金的基金经理或者基金管理公司一定的激励措施；即使不存在融资方的“奖励”，投资经理也往往在基金成功备案并投出后获得一笔一次性奖励，而在此之后，即使基金经理离职，已经获得奖励也不受影响。在这样的背景下，基金经理从自身短期利益出发，无疑会更关注项目是否能够成功投资，而非项目能够为投资人赚取收益；如果万一出现亏损，其也可以选择辞职走人。再加上对于基金管理人、基金经理的基金管理能力缺乏公开、有效的评价体系和反馈机制，这种“打一枪就走”的套利空间也直接导致很难通过市场机制对私募基金管理人和基金经理进行优胜劣汰，在私募频频爆雷的背景下还有可能导致劣币驱逐良币的结果。
据此，从有效预防纠纷、促进纠纷解决的司法实践角度出发，我们认为，可以考虑通过以下方式改善私募股权投资基金的监管路径：
**(1)转变法律服务机构在基金备案过程中的角色定位，让其直接为投资人的利益参与基金推介、合同修改与投资项目尽调。**目前，无论是基金管理人备案还是私募基金备案，基金业协会均需要基金管理人提交由律师事务所提交的法律意见书；但事实上，律师是受聘于基金管理人，其发挥的作用本质上是帮助基金业协会核实基金管理人提交材料和作出承诺的真实性，分担基金业协会的工作压力与监督风险。然而，如前所述，私募股权投资基金监管的目标是要为投资人与管理人留足意思自治的空间，以满足私募股权投资对投资灵活性的要求；但是现实情况是投资人并不具备与基金管理人进行平等协商、确定委托投资协议的意识和能力。我们认为，**如果转变法律服务机构在基金备案过程中的角色定位，要求由基金托管人出资为投资人聘请专业律师，参与基金推介、基金合同修改与确定、基金管理人及投资项目（在存在确定投资标的的情况下）的尽职调查，将极大地有利于这一现状的改善。**法律服务机构应当直接代表投资人为投资人的利益参与私募股权投资基金的备案。
**(2)压实基金托管人对私募基金管理人的监督职责，要求其对基金资金最终投向定期进行实质性审查并及时披露给投资人。**现有法律框架下，为私募基金设立托管人并非强制性规定，投资人与管理人在基金合同中可以约定不设立基金托管人[11]。根据我们的经验，实践操作过程中，契约型私募基金基本都会设立基金托管人，但是合伙型和公司型私募基金则很少设立基金托管人。对于设立基金托管人的情况，目前对基金托管人的监管职责也仍限于形式上的监督义务。由于私募股权投资基金投资的标的均是未上市的股权，投资后持有股权的价值缺乏市场公允价值，其对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见，复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格也往往流于形式。我们认为，如果要求托管人对于私募基金资金投出后是否有按照合同约定使用进行定期的实质审查并及时披露给投资人，让基金托管人对基金管理人的监督落到实处，将有利于预防基金管理人或融资方“技术性”挪用/骗取投资人资金情况的发生。
**(3)尽快完善立法，明确基金管理人违反法定义务需要承担的民事责任，同时明确私募基金管理人的职责边界，为私募股权投资基金提供更高位阶法律的支持。**如前所述，由于目前私募股权投资基金最高位阶的规定仅为部门规章，其最基本的法律地位、基金财产能否因非本基金或投资人纠纷被查封、执行都存在不确定性。2019年5月11日，国务院办公厅发布《关于印发国务院2019年立法工作计划的通知》显示，《私募投资基金管理暂行条例》列入国务院2019年立法工作计划[12]。我们相信，这一问题将在不久的将来得到一定程度的改善。我们也希望，在新的暂行条例中，能够在明确私募基金管理人的职责边界的同时，对基金管理人违反诚实信用、谨慎勤勉义务，利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送，侵占、挪用基金财产等情况下，对投资人需要承担的最低民事责任作出直接的强制性规定。
四、乱象之下投资人可考虑的自我保护途径
在目前私募频频爆雷的背景下，有诸多投资人担心自身投资私募基金是否也会“踩雷”，我们也陆续接待过前来咨询的投资人。我们建议，存在类似顾虑的投资人可以尝试通过以下途径争取自身合法权利：
**(1)充分运用自身作为投资人的知情权，了解清楚基金资金投向情况。**无论是何种组织形式的私募股权投资基金，投资人都有权要求基金管理人完整披露基金投资的季报、半年报、年报以及经审计的年度审计报告。如果是合伙型或公司型私募股权投资基金，投资人还可以行使自身作为合伙人/公司股东的权利，要求复制合伙企业/公司相关的会议记录、决议记录材料，并查阅相关的会计账簿。投资人可以根据已经签署的基金合同、获取的信息披露材料并结合工商信息查询平台、相关抵质押登记平台、相关上市公司公告（部分投资可能涉及关联方是上市公司）等内容，核实基金管理人披露信息的真实性，并把握投资基金的大致流向。如果情况较为复杂，也可以聘请专业的第三方机构进行咨询。
(2)如果发现投资资金存在被挪用，可能存在违法犯罪的情况时，第一时间与其他投资人取得联系并向公安机关报案。
(3)如果发现投资已经处于亏损状态，需要进一步尝试与管理人沟通，并**判断是因为正常的交易风险导致的亏损还是管理人存在未尽到勤勉尽责义务而导致的亏损。**根据不同的情况采取特定的措施：
A.如果初步判断是正常的交易风险，要求基金管理人代表投资人尽快设法止损或挽回损失，如尽快行使对赌条款约定的权利、尽快行使担保权、查实融资方是否存在违反投资协议的情形。公司型和合伙型私募股权投资基金投资人还可以适时考虑依据《公司法》或《合伙企业法》的规定行使代位诉讼的权利，设法先保护基金现存的财产，防止财产被转移、进一步贬值或被其他纠纷查封或处置。
B.如果初步判断管理人可能存在未尽到勤勉尽责义务，则尽快收集相关证据，尽可能地联系其他投资人形成一致行动人，设法要求基金管理人、托管人承担相应的管理责任。具体可以考虑从是否存在变相承诺最低收益、公开推介基金、通过拆分份额的方式接受投资人投资、履行投后回访义务、未据实披露相关信息、对外投资过程中未能尽到合理注意义务等方面入手。
C.如果是契约型私募股权投资基金，基金合同一般会根据基金业协会《募集行为管理办法》的要求约定回访确认机制，如果管理人没有履行回访义务，基金也还没有分配过收益，则可以考虑要求管理人返还投资款[13]。
D.确认经审计机构审计的年度审计报告是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，如果存在，也可以考虑向审计机构索赔。
五、乱象之下基金管理人可考虑的风险防控措施
如前所述，当前环境下，部分希望好好经营私募基金管理业务的管理人也会因为基金亏损而担心自身被要求承担管理人责任或因为被投资人投诉而影响正常经营。与前述投资人可以确定管理人未尽到勤勉尽责义务的相关方面对应，我们建议，基金管理人可以尝试通过以下途径防范自身风险：
(1)出现亏损后，应当第一时间设法挽回投资损失，并注意保存自身采取相关挽救措施的书面凭证，以证明自身尽到勤勉尽责的管理人义务。
(2)对存在顾虑的私募基金开展内部自查，从立项、基金推介、基金募集到备案、完成投资，再到投后管理，进行全流程风险自查，严格对照证监会和基金业协会的要求逐一排查风险。排查过程中可以注意对发现的风险事项依据严重程度进行区分。
(3)尽量保持对外公布的披露信息、与投资人的日常沟通，以及对基金业协会、证监会等监管部门的汇报等内容口径一致，切勿因工作失误而出现口径不一致进而摧毁投资人对自身的信任，激化投管矛盾。
(4)严格依据基金合同的约定，明确自身的职责边界，并充分向投资人解释为何出现亏损是由正常的市场交易风险而非自身的失职导致的。如果沟通情况不及预期，则需要做好应对监管部门检查和应诉的准备。
结语
诚如吴晓灵在在2007年中国私募股本市场国际研讨会上所述，私募股权投资基金是有效整合产业组合和市场要素的重要金融工具[14]；私募股权投资基金行业的发展推动了我国新兴产业（尤其是信息技术产业）的发展和相关产业重组提供了金融支持。在私募基金频频爆雷的背景下，有必要回归私募股权投资基金的发展背景及监管初衷，分析产生监管愿景与监管现状之间落差的原因，以更好地寻找改善现状的具体路径，切实保护投资人的合法权益，并防止出现劣币驱逐良币的情况。